Catella Hedgefond, stabil återhämtning med låg risk.

Hedgefonder inklusive Catella Hedgefond har i lågräntemiljön inte alltid levererat enligt förväntan, vilket har fått somliga att undra: kan hedgefonder avkasta rimligt under rådande marknadsförhållanden?

Catella Fonder samlade hedgefondens förvaltare för ett samtal om dagsläget - och framtiden.

Blandfonder står inför nya utmaningar

En traditionell blandfond, med en mix av aktier och räntepapper, har historiskt varit en bra placering med medelhög risk. Catella Hedgefond har som fond betraktat en lägre riskkaraktär än många andra hedgefonder. Frågan är om en sådan förvaltning fyller sin funktion i dagens marknad?

Ränteförvaltaren Stefan Wigstrand framhåller att medan den traditionella blandfonden, med 60 procent aktier och 40 procent räntepapper, fungerat väl under många år så är förutsättningarna annorlunda i dag. Aktiesidan har utvecklats fint de senaste tolv månaderna, när coronafrossan övergått i en mycket positiv stämning och lett till en hög värdering, medan räntorna ur ett historiskt perspektiv fortsatt väldigt låga.

"Blickar man framåt har en investering i sådana tillgångar väldigt låg förväntad avkastning och vi tycker därför att Catella Hedgefond är ett utmärkt alternativ", säger Stefan Wigstrand.

Hedgefonder är ett brett begrepp och en hedgefond kan innehålla såväl hög som låg risk. Catella Hedgefond togs fram för 17 år sedan, just för att erbjuda  ett alternativ till traditionella ränteplaceringar, påpekar förvaltaren Sven Thorén, och det är nu tydligt att det är just blandfondernas ränteben som har problem och inte avkastar särskilt mycket.

På aktiesidan är värderingarna nu på rekordnivåer om man till exempel tittar på börsvärde i relation till BNP. Det förhindrar inte att börserna kan fortsätta att gå upp, även om det enligt aktieförvaltaren Anders Wennberg är svårt att sia om framtiden.

"På lång sikt är det en relativt dålig punkt att gå in. Förväntad avkastning på börsen kommer att vara lägre framöver än den varit historiskt", säger Anders Wennberg.

Medan den traditionella blandfonden består av dels lång aktieexponering och dels en stor del traditionella obligationer, finns det i hedgefonden andra verktyg att arbeta med. På aktiesidan finns en lång/kort-bok, där aktier väljs ut som kandidater för upp- respektive nedgång. Förvaltarna arbetar med bolagsspecifika case där de lär känna bolagen väl, träffar dess ledning ofta och gör en djupanalys, och samma arbete utförs i princip på kortsidan där man försöker identifiera bolag som är övervärderade och där det finns en trigger för att utlösa en nedgång i närtid.

Ränteförvaltningen i Catella Hedgefond

Catella Hedgefond har en hel del företagsobligationer i sin portfölj och korrelationen med aktiemarknaden för hela hedgefonden är låg – nära noll.

Frånvaro av inflation har under flera år gäckat centralbanker, inte minst den svenska. De senaste månaderna har dock tendenser synts i USA på en stigande inflation och diskussionerna har sedan dess handlat om huruvida uppgången är tillfällig eller av mer bestående karaktär. Den amerikanska centralbanken Federal Reserve anser att trenden är övergående, medan andra ser ett tydligt tryck uppåt med stigande minimilöner.

"Det finns goda argument för att inflationen är på väg upp, något som centralbankerna har velat se under en lång tid. Frågan är hur bestående det blir. Om man tycker att inflation bara är prisökningar, så är det tydligt. Är det varaktiga ökningar? Där är jag mer skeptisk. Ser man till andra katastrofer, som 1918 med spanska sjukan, gav inte det någon inflation utan bara temporära prisökningar", säger Stefan Wigstrand.

Anders Wennberg tror däremot att utvecklingen sannolikt kommer att hålla i sig.

"Jag tror det blir mer bestående. Vi har enormt mycket nytryckta pengar från centralbankerna globalt som gått ut till konsumenterna via budgetunderskott och via checkar, och det finns ett uppdämt konsumtionsbehov hos konsumenten. Sedan har vi sett att löneökningar börjat ta fart i USA, från lastbilschaufförer till diskare. Vi har grus i maskineriet efter pandemin vilket troligen leder till högre lager och lite mindre importerad deflation från Kina. Jag tror juryn är ute om det är uthålligt eller ej", säger han.

Catella Hedgefond investerar i så kallade high yield-krediter i ränteportföljen. Spreadarna, det vill säga den extra avkastningen utöver den riskfria, har kommit tillbaka en del efter coronakrisen och man är nu tillbaka på i stort sett samma nivåer som före pandemin. Frågan är hur effekterna på spreadarna blir om inflationen börjar stiga.

Stefan Wigstrand säger att det borde leda till att spreadarna går isär, medan Anders Wennberg påpekar att den lite högre inflationen drivs av att ekonomin blir bättre när länderna återhämtar sig efter pandemin.

"Bättre ekonomi hjälper kassaflödena för bolagen som lånat på kreditmarknaden, så även om långräntan fortsätter upp behöver inte det betyda att spreadarna går isär så länge bolagens finanser blir bättre", säger Anders Wennberg.

Höga värderingar i aktiemarknaden

Samtidigt som inflationen varit frånvarande under flera års tid har många tillgångar stigit i värde på ett stundtals nästan extremt sätt – det gäller inte minst bostäder, men även aktier. Kan börsen fortsätta att leverera även fortsättningsvis? 

"Börsens största kategori är tillväxtbolag och i USA är Apple, Microsoft och Tesla väldigt tunga i index. Den typen av bolag har ofta en hög värdering som blir känslig för högre räntor och får svårare att prestera om räntorna kryper upp", säger han.

En annan del av ekonomin, med mer cykliska bolag, drivs snarare av ökad konsumtion eller ökade investeringar. De bolagen får då bättre kassaflöden, vilket kommer att värderas upp av marknaden, och dessa bolag kan i det scenariot fortsätta att gå bra. Överlag har det sedan i höstas skett en relativt stor rotation i marknaden, från tillväxtaktier i riktning mot value eller värdebolag. Enligt Anders Wennberg var det den stora vaccinnyheten i november i fjol, då Pfizers covidvaccin rapporterades ha en effektivitet på 95 procent, som var triggern för rotationen. Sedan har även inflationsförväntningarna vänt uppåt.

Är vi inne i en längre värdeperiod tror ni, eller vad sker i den här rotationen?

"Vi har historiskt legat lång värdeaktier", säger Anders Wennberg.

Värdefaktorn, jämför billiga aktier med dyra. Tillväxt: högväxande bolag jämfört med långsamt växande. Volatilitet/risk: defensiva bolag jämfört med mer riskabla bolag. Sedan finns balansräkningar, starka eller svaga, samt momentum: bolag som ligger i en uppåtgående aktiepristrend eller har sämre momentum. Fonden har också sett på faktorn storlek, det vill säga stora bolag jämfört med små. Därefter har man korrelerat alla bolag i hedgefondens universum med faktorerna och tagit in det i sin portföljanalys.

"Slutsatsen i fjol var det vi redan visste, att vi låg tydligt lång värdeaktier och kort tillväxtaktier. Vi låg långa småbolag, kort stora bolag. Vi låg anti-momentum förra året och även lite för svaga balansräkningar jämfört med starka, vilket kanske låter konstigt, men vi trodde på en öppning av samhället efter coronakrisen och tesen var att bolagen med svagare balansräkningar skulle gå upp mer", säger Anders Wennberg.

Det förvaltarna har ändrat sedan dess är att dra ned på värde jämfört med tillväxt. Tesen är dock att efter vaccinnyheten i fjol har värdeaktier gått extremt mycket bättre än tillväxtaktier, och förvaltarna misstänker att ändringen kan vara relativt färdig i det korta perspektivet.

"Räntan i Kina har vänt ned, de försöker kyla av sin ekonomi och är stressade över att råvarupriserna har gått upp så mycket. Det finns läge att vänta sig en paus i rotationen", fortsätter Anders Wennberg.

Aktiepositionering i Catella Hedgefond

Sett till enskilda bolag i portföljen där förvaltarna den senaste tiden har minskat positionen nämner han exempelvis det svensknorska rederiet Wallenius Wilhelmsen, vars huvudsyssla är att skeppa ut personbilar men som även transporterar konjunkturkänsliga produkter som gruvmaskiner, jordbruksmaskiner och byggutrustning. Ett annat värdecase fonden haft är teleoperatören Millicom, ett case som också dragits ned något på senare tid efter att aktien närapå dubblats i värde från botten.

Fonden har från att ha varit kort tillväxt gått över till en neutral hållning. Något som sticker ut exponeringsmässigt är att fonden är lång små och medelstora bolag, och kort stora bolag. Enligt Anders Wennberg är förklaringen att man anser att index rusat iväg lite väl långt, och när samhällsekonomin väl öppnar efter coronakrisen och konjunkturuppgången blir bredare räknar man med att de mindre bolagen gynnas ännu mer än de stora, då de bedöms vara mer exponerade mot att vardagslivet återgår till det normala.

"Som kärninnehav har vi till exempel Ambea, som vi tror kommer att kunna värderas upp. Vi har fortfarande Wallenius Wilhelmsen, även om vi dragit ned lite. Sdiptech är ett bolag som gått fantastiskt bra och är förvärvsdrivet, och Nordic Entertainment (Nent) gillar vi också mycket", säger Anders Wennberg.

Vad gäller hedgefondens aktieförvaltning lyfter Sven Thorén fram att portföljen har fått ett tydligare fokus, bland annat genom att antalet aktiepositioner dragits ned rejält. Från över 100 positioner i aktieboken tidigare har man nu minskat till under 50, vilket han anser skapar en mer effektiv konstruktion. Målet framöver är att anställa analytiker till förvaltningsorganisationen, något som nyss har påbörjats.

Sven Thorén har själv gjort comeback hos Catella Fonder och kommer från företaget Athanase, som investerar i både private equity och public equity och som startades av den tidigare Creades-vd:n Stefan Charette. Athanase har ett antal portföljbolag och arbetar genom styrelsen för att påverka dessa. Enligt Sven Thorén finns en hel del att ta med sig från Athanase och som Catella Fonder kan utnyttja – sättet att se på investeringar och att arbeta med ett stort industriellt nätverk inom olika branscher.

Avkastning och risk

Catella Hedgefond har funnits i 17 år och har hela tiden varit en lågriskprodukt. För fondens förvaltare har det varit viktigt att hela tiden visa för kunderna att man är och förblir en lågriskfond, något som legat bakom den förbättrade faktoranalysen och arbetet med att hålla korrelationen med aktiemarknaden mycket nära noll.

Avkastningen har varit stabil under den här perioden

"Inte minst på slutet har vi haft några börsdagar med fall på 2,5 procent, där vi till och med tjänat pengar under några av dagarna", säger Anders Wennberg.

Fondens snittavkastning har legat på ungefär 4 procent per år sedan 2004. Omgivningen är en helt annan i dag än för tio år sedan, då en investerare kunde lägga en del i vanliga ränteplaceringar och få en hygglig avkastning med ett inte alltför högt risktagande, men fonden har behållit en standardavvikelse på 3-4 procent under perioden. Frågan är om detta går att upprätthålla i den här miljön?

"Avkastningen kan man upprätthålla, men då är man tvingad att ta en helt annan risk. Det hade varit bekvämt om man kunnat få den avkastningen i det riskfria alternativet, men det existerar inte sedan många år. Det är mer företagsobligationer i räntebenet i dag", konstaterar Stefan Wigstrand.

På räntesidan kan man variera tre olika risker: ränterisk, kreditrisk och likviditetsrisk. Likviditetsrisken och kreditrisken är relativt tätt förknippade med varandra, framför allt i den nordiska marknaden.

"Om vi börjar med ränterisken i den här miljön så håller vi den ganska kort, vilket gäller både durationen och kreditdurationen. Räntedurationen i portföljen är strax under ett år, det tror vi är klokt i en miljö av stigande räntor. Det andra är kreditrisken, vilket är det som man i kombination med likviditetsrisken får betalt för i dag. Vi försöker skapa en så diversifierad portfölj som möjligt – vi har en bred företagsobligationsportfölj", säger Stefan Wigstrand.

I Sverige är fastigheter kraftigt dominerande bland företagsobligationerna och en vanlig obligationsportfölj i den svenska marknaden har ungefär 50 procent fastigheter. Catella Hedgefond har en mer diversifierad portfölj som inte är lika beroende av en säktor. Enligt Stefan Wigstrand är i dag cirka 20 procent av fondens företagsobligationer fastighetsrelaterade. För att kunna hålla en bred portfölj måste man sedan säkerställa att man har gott om likviditet, för att kunna hantera att obligationerna inte är lika likvida som statspapper. Historiskt har fonden legat på runt 40 procent likviditet, nu är det cirka 25-30 procent.

Vad kan man hitta för avkastning i den här marknaden?

"Vi har valt att ha mycket likviditet, men har också mycket oratade eller high yield-obligationer där avkastningen är väsentligt högre. Har man en så bred portfölj kan man ta den typen av risk. Totalportföljen kanske ger en förräntning omkring 4 procent, vilket är högt", säger Stefan Wigstrand.

När coronakrisen härjade som värst var det många som räknade med en kraftig ökning av antalet konkurser framöver, något som givetvis skulle beröra företagsobligationsmarknaden på djupet. Så har det – än så länge – dock inte blivit. Antalet konkurser har fortsatt att ligga långt under farhågorna.

"Det har förvånat oss. Det har varit väldigt få konkurser och betalningsinställelser, där mycket i stället har lösts på ett vänligt sätt", säger Stefan Wigstrand.

"Det har varit ett enormt stöd från både statsmakterna, via diverse bidrag och liknande, och från centralbankerna som hållit räntan låg och tryckt nya pengar. Den stora frågan för de kommande tre till fem åren är hur det ska spela ut med statsskulden och centralbankernas balansräkningar - blir det inflation eller inte, kommer räntorna att tvingas upp eller ej", tillägger Anders Wennberg.

Oavsett pandemier finns utmaningar med att driva en hedgefond i extrem lågräntemiljö sannolikt kvar även framöver. Det kommer troligen inte att vara lätt i fortsättningen heller men förutsättningarna finns trots allt för att fonden ska kunna fortsätta utvecklas väl, säger Sven Thorén.

"Det är knepigare att skapa avkastning med obligationer, men vi har kvar en hel del i long/short-mandatet och i Stefans räntemandat. Det gäller att ha koll på riskerna. En sak vi kommer att göra framöver är att ta in en riskanalytiker, som kommer att arbeta dedikerat med portföljen", avrundar han.

För att svara på frågeställningen inledningsvis, så tror vi att hedgefonder kan ha en bra period framför sig. Förvaltningen av låg risk har utmanats av det obefintliga ränteläget och att du successivt varit tvungen att ta mer risk i enskilda värdepapper för att skapa avkastning. Det har varit en förändringsprocess som inneburit att du varit tvungen att anpassa dig och skapa nya vägar för att kunna reducera tagen risk för att fortsatt skapa en stabilt avkastande lågriskförvaltning. Både aktier och traditionella räntepapper står inför en utmanande period och en diversifiering med alternativa tillgångar kan vara än mer aktuell framöver.

Lyssna på podden med samma tema

Våra fonder

Presentation Catella Hedgefond

Prenumerera på våra nyhetsbrev