Förvaltaren om Catella Hedgefond

Investerare lutade sig mot en fortsatt expansiv finanspolitik och utsikterna av en gradvis återhämtning i den globala tillverkningsindustrin, särskilt kinesisk bilindustri som sett en relativt stor nedgång i produktionsnivåerna under 2018-2019. Tilltron till denna snara återhämtning kom på skam när antalet insjuknade och döda i Kina snabbt ökade och myndigheterna tvingades till drastiska åtgärder för att förhindra vidare smittspridning. Aktiemarknadens riskaptit avtog dessutom än mer när virusspridningen även kunde konstateras i såväl närliggande asiatiska länder som i Europa och USA. Under månadens sju sista handelsdagar föll index kraftigt för att till slut stänga -6,1 procent för hela månaden. Stockholms- och Helsingforsbörserna var ned i linje med det nordiska snittet (-6,4 procent för båda), medan Köpenhamnsbörsen klarade sig lite bättre (-4,3 procent). Oslobörsen utvecklades sämst (-9,1 procent). Småbolagsindex (CSX) tappade 8,0 procent efter att dessförinnan stigit med 25 procent under drygt tre månader. Internationellt sett var nedgången väldigt likartad och MSCI World (-8,6 procent), S&P 500 (-8,4 procent) samt Euro stoxx 50 (-8,6 procent) gick ned rejält. Rädslan för en markant sämre konjunktur fick den amerikanska 10-årsräntan att sjunka från cirka 1,5 procent till 1,15 procent medan den tyska motsvarigheten noterade -0,61 procent.

Catella Hedgefond sjönk med -2,51 procent under februari och där dessvärre både aktier och räntor bidrog till nedgången. Förklaringen till den svaga utvecklingen på räntesidan är vidare kreditspreadar i spåren av oron kring CoVID-19, samt vår korta position i ränterisk, vilken gav ett negativt resultat då räntorna föll under månaden. Fondens långa aktiepositioner (inklusive derivat) bidrog med -4,4 procent -enheter och de korta med +2,4 procent -enheter. De största positiva bidragsgivarna var korta positioner i indexterminer, långa positioner i Sdiptech (+18,5 procent) och Boozt (+12,8 procent) samt en kort position i Alfa Laval (-10,3 procent) medan förlorarna under månaden var långa positioner i Ambea (-23,3 procent), Wallenius Wilhelmsen (-30,1 procent) och H&M (-18,1 procent). Dessa förluster motsvarar tre fjärdedelar av det totala tappet inom aktiedelen. Både Sdiptech och Boozt släppte starka rapporter för det fjärde kvartalet medan Ambeas rapport mottogs klart negativt och arbetet med att återställa marginalerna i de enheter man förvärvade från Aleris tar längre tid än väntat. Detta är så klart en besvikelse, men vår bild av bolagets långsiktiga värde och intjäningsförmåga har bara förändrats obetydligt. Vi har tagit ned vinstestimaten med strax under 5 procent och ser att bolaget tjänar 6 kronor per aktie 2020 och mer än 7 kronor 2021. Detta innebär att bolaget handlar till cirka halva P/E-talet mot ett bredare börsindex trots bättre tillväxt och i vår mening högre visibilitet på den stora bulken av intjäningen. Wallenius Wilhelmsen rapporterade lägre volymer än väntat i det fjärde kvartalet samtidigt som marknadens oro för utvecklingen i den globala handeln i allmänhet och biltransporter till havs i synnerhet tilltog i kölvattnet av Corona-epidemin. H&M släppte en kvartalsrapport som var starkare än väntat, men straffades likväl kursmässigt av att man tvingats hålla butiker i Kina stängda. Ungefär 10 procent av bolagets butiksbestånd ligger i Kina men landet svarar endast för 5 procent av försäljningen. Mer svårbedömt är påverkan av eventuella störningar i tillverkningsledet. Hittills uppger bolaget att det inte förväntar sig några större problem på grund av viruset (man använder sig av dussintalet fabriker i Hubei-provinsen jämfört med mer än 600 i hela Kina) men detta kan ju givetvis snabbt ändra sig, särskilt om andra delar av Asien drabbas i stor utsträckning av epidemin.

Coronaviruset har medfört ovanligt hög osäkerhet i omvärldsbedömningarna och ingen kan med bestämdhet säga sig ha kunskap om hur illa eller hur långvarig epidemin kommer att bli. I bästa fall klingar antalet insjuknade av inom de närmaste månaderna och då blir troligen den generella effekten svag ekonomisk aktivitet i första och andra kvartalet men därefter en återhämtning. Skulle dock övriga delar av världen tvingas till lika drastiska åtgärder som vi sett i Kina så kan konsekvenserna bli tämligen utdragna och mest oroväckande är det för de verksamheter som är högt skuldsatta, men som på grund av ett potentiellt lamslaget läge inte får in kassaflöden till räntebetalningar. Lyckligtvis är balansräkningarna i Norden överlag i gott skick och situationen inte alls lika alarmerande som under finanskrisen 2008-2009.

Vi har i tidigare marknadsbrev ondgjort oss över vad vi tycker varit historiskt ansträngda värderingsnivåer på aktiemarknaden. Nedgången i februari har visserligen rättat till detta något, men samtidigt så kommer vi från en hög nivå plus att vinstestimaten för innevarande år kommer behöva justeras nedåt markant. Ser vi till exempel på OMXS30 så är P/E-talet rullande 12 månader framöver nu i linje med snittet de sista fem åren (15x) medan det betydligt bredare Stockholm Benchmark index fortfarande handlas till höga 20x vinsten ett år framåt.

Med det sagt så är aktiemarknaden väldigt översåld i ett historiskt perspektiv, vilket talar för en åtminstone kortsiktig rekyl. Med över 80 procent sannolikhet så brukar marknaden avkasta 7 procent i snitt inom 0,5-3 månader efter en liknande nedgång som vi sett nu. Stödjande är även att räntorna nu är ännu lägre, att centralbankerna diskuterar ytterligare lättnader samt att fiskala stimulanser sätts in för att överbrygga problemen. Vidare verkar takten i antalet insjuknade i Corona-viruset att minska snabbt i Kina och även andra länder som Sydkorea visar vissa hoppingivande tecken.

Å andra sidan så är skadan på världsekonomin redan skedd och tillväxtutsikterna för första och andra kvartalet måste som sagt tas ned rejält med risk för ytterligare negativa konsekvenser om det visar sig att oupptäckta brister i företagens leverantörskedjor uppstår under våren. Ovan på detta har vi en konjunkturuppgång som varat i över ett decennium och som stimulerats med expansiv penningpolitik av historiska mått. Skulle marknadens förtroende för centralbankernas möjlighet till att påverka såväl konjunktur som tillgångsmarknaderna så kan riskpremierna snabbt skjuta i höjden.

Vi försöker vara lyhörda och pragmatiska i den situation som nu råder och förhoppningsvis kunna utnyttja de felprissättningar som naturligt uppkommer i perioder av hög marknadsturbulens.

Catella Hedgefond
Prenumerera på våra nyhetsbrev