En djupgående analys om utvecklingen i Catella Hedgefond och marknaden.

När nyheterna om coronavirussmittan började strömma in påverkades Catella Hedgefond länge just inte alls. Men när marknaderna greps av panik i slutet av februari och början av mars - då sveptes fondens innehav med i oron.

På börsen sedan första januari 2019 skedde en uppgång, innan raset började den 20 februari 2020, på 45 procent. Sedan tappade börsen cirka 35 procent från toppen, och därefter har det varit en snabb återhämtning på drygt 20 procent.

Hedgefonden har ambitionen att ha lägre risk, med en standardavvikelse på runt 3 procent och en avkastningsambition på cirka 3-5 procent per år. Men när marknaden blir nattsvart blir det svårt för de flesta att hitta en fristad. Catella Hedgefond tappade som mest uppåt 16 procent under turbulensen.

Fondens räntedel gick in i tumultet med en positionering som inte tagit höjd för det som komma skulle. Fondens high yield-portfölj, med mer högavkastande företagsobligationer, bidrog under perioden negativt med ungefär 3 procent, enligt förvaltaren Stefan Wigstrand. Samtidigt gick crossover, ett high yield-index som mäts för europeiska papper, från 200 baspunkter snabbt upp till 750 punkter.

"Det skedde med en hastighet som vi aldrig tidigare sett", säger Stefan Wigstrand.
"Vi var oförmögna att parera detta. Normalt brukar vi ha hedgar, men den här gången gick vi in med en viss positionering för att se stigande räntor. Och det är klart att då drabbades vi initialt extra hårt när risktillgångar såldes av och räntorna sjönk", säger han vidare.

Normalt sett brukar förvaltarna försöka hedga high yield-boken i fonden genom att ha duration men den här gången hade man inte det, vilket blev kostsamt. Enligt Stefan Wigstrand var det mest överraskande hastigheten, snarare än storleken i rörelsen.

"Att crossover i dag är kring 500 baspunkter är nog fullständigt rimligt med tanke på hur det ser ut. Vi har ju levt länge med väldigt låga defaults, där bolagen ställer in sina betalningar. Vi ser en normalisering - minst sagt - framöver och då är det rimligt att crossover kompenserar för ökade defaults. Däremot anpassningen från 200 baspunkter till som mest 750, den hastigheten gjorde det överraskande", säger han.

Förutom high yield-delen av portföljen, som bidrog negativt med 3 procent, såldes även investment grade-obligationer av kraftigt. Också portföljens preferensaktier tog stryk. "Vi har haft en del preferensaktier och under normala betingelser liknar de obligationer. Högre utdelning men ändå aktier. Men när det blir en riktig kris och man talar om att ställa in utdelningar går de snabbt från att vara ränteliknande instrument till att bli aktieliknande instrument", kommenterar ränteförvaltaren Thomas Elofsson. Preferensaktierna gick snabbt ned i pris. Om utdelningarna kommer är det väsentligt högre avkastningspotential framåt, precis som på räntesidan.

"Om man tror att detta ska lugna sig vid något tillfälle och att fastighetsbolagen kan fortsätta betala utdelningar på preferensaktierna, så ser det ganska bra ut", säger Thomas Elofsson.

Även hedgefondens aktiedel blev överraskad av den snabba händelseutvecklingen, berättar förvaltaren Mattias Nilsson. På aktiesidan var fonden i utgångsläget innan tumultet skeptisk till många aktier, där värderingarna sågs som ansträngda och potentialen för ekonomisk tillväxt inte ansågs ljus. Därför hade fonden positionerat sig med defensivare aktier, som var värderade mycket lägre än börsen som helhet och vanligtvis har ett lägre beta än marknaden som helhet. Omvänt låg man kort bolag som ansågs lite mer aggressivt värderade och där förväntningarna var höga.

"I en normal konjunkturavmattning skulle den här typen av positionering klara sig väldigt väl. Men nu fick vi lära oss att corona inte är samma sak som konjunktur", säger Mattias Nilsson.

Som exempel på aktierörelser föll H&M 52 procent från toppen, gymkedjan SATS föll 62 procent från toppen och mediebolaget Nordic Entertainment föll 52 procent från toppen. I H&M:s och SATS fall kunde inte kunderna komma till butikerna eller gymmen, och i Nordic Entertainments fall bidrog att man i princip slutat med sportevenemang vilket en stor del av deras kundbas betalar för att se.

De defensiva aktierna, som i vanliga fall har lägre beta, fick samma beta som resten av marknaden i nedgången. Ett exempel var mobiloperatören Tigo, tidigare Millicom, som föll 52 procent från toppen. Det är alltså verksamhet som är relativt konjunkturokänslig och borde vara coronaokänslig - vi använder fortsatt våra kabel-tv- och mobilabonnemang.

Den sista anledningen till fondens tapp som Mattias Nilsson tar upp, handlar om likviditet. Fonden har ägt flera lite mindre likvida aktier. När investerare sålt ut dessa bolag har det inte funnits några naturliga köpare och de har då fallit mer procentuellt. Grovt räknat tappade fonden ungefär lika mycket på räntesidan som på aktiesidan. Till dags dato har fonden backat ungefär 14 procent sedan årsskiftet. Frågan är om det går att ta igen detta, och i så fall - hur snabbt?

"På high yield-sidan, som varit mest dramatisk, har vi i dag ett snittpris på high yield-boken som är 88 procent av sitt nominella värde. Kreditdurationen är runt tre år. Om det skulle vara så att vi fick tillbaka alla pengar på high yield-obligationerna skulle vi få ungefär 4 procentenheter per år i återhämtning. Till det ska läggas den direktavkastning som finns i portföljen och den är för närvarande 7,5 procent. Då skulle man alltså nå en totalavkastning på 11,5 procent per år i tre år, givet att man får tillbaka alla pengarna", säger Stefan Wigstrand.

Riktigt så ljust ser det förmodligen inte ut. Coronaviruspandemin väntas allmänt leda till ett antal konkurser framöver och allt blir sannolikt inte återbetalt. Den risk för betalningsinställelser som länge varit extremt låg väntas öka.

"Den här gången har intäkterna försvunnit på ett sätt som gör det oundvikligt att många företag inte kommer att kunna klara sig. Då får man hoppas att vår portfölj är lite bättre komponerad ur det avseendet", säger Stefan Wigstrand.

För att få en fingervisning kan man utgå från en bruttoavkastning på 11,5 procent och dra av vad man tror är rimliga förluster till följd av defaults. I ett single B-segment, som uppskattning för high yield, är defaults normalt 4 procent per år. Sedan behöver inte en default innebära att alla pengar är förlorade - man brukar tala om en förlustrisk av de 4 procent på 2,4 procent om året, som man får dra av i ett normalfall från bruttoavkastningen.

I dagsläget är situationen extrem, där vissa företag helt saknar kunder och har i princip noll i intäkter. Därmed är det sannolikt att en del av konkurserna dyker upp relativt snart, enligt förvaltarna.

"Vi förväntar oss att de stora problemen sammanfaller i tid, och i närtid. Skulle defaults bli uppemot 10 procent får man räkna med att 6 procent är förluster", säger Stefan Wigstrand.

Förlusterna kan dock förväntas slå olika hårt mot olika branscher. Några som snabbt fått känna av coronavirusproblemen är exempelvis olja och besöksnäring. "Vi hoppas att vi har en portfölj som kanske klarar sig bättre, med färre innehav mot energi, besöksnäring och liknande", säger Stefan Wigstrand.
Vad gäller oljesektorn klarar sig fonden undan den rådande krisen i branschen, då fonden är fossilfri och inte har några sådana innehav. Utvecklingen för fondens preferensaktier är enligt Thomas Elofsson beroende av hur krisen förlöper framåt. En majoritet av preferensaktierna är fastigheter, så utvecklingen på den marknaden är förstås viktig.

"Och i större utsträckning är tidigare är fastighetsmarknaden beroende av vad som händer på kreditmarknaden", säger Thomas Elofsson och fortsätter: "När det går så här snabbt får även policymakare svårt att hinna med. Man har sänkt räntor till noll nästan överallt och utökat sina tillgångsköp. I USA ska man skicka checkar till folk. Man gör jättemycket på en gång och det gör att man kan vara lite optimistisk", säger han.

I Sverige går man från en budget som är kring nollan eller har lite överskott, till 8-10 procents budgetunderskott. Och blir det värre kan man förvänta sig ännu mer, enligt Thomas Elofsson.

"Kan centralbanker köpa aktier? De har visat att de är villiga att köpa det mesta, de köper ju krediter och i USA köper man high yield-krediter genom ETF:er", tillägger han. Thomas Elofsson tror sannolikheten är större för ett scenario där stimulanserna får effekt, än ett scenario där allt går riktigt dåligt.
"Sannolikheten för att man kommer ur detta på ett sätt som är positivt för tillgångsmarknaden är högre. Sedan kommer det att ta tid, flera år", säger han.

Även på aktiesidan är förhoppningarna att kunna återhämta en del förlorad mark. Förvaltaren Mattias Nilsson ser flera aktier som bör ha god uppsida när väl virusosäkerheten avtar.

"In i krisen hade vi en del bolag i som har fått oväntat mycket stryk. Bolag som inte är så konjunkturkänsliga, men ändå fått en coronaknäck. Det är Nordic Entertainment, SATS, omsorgsbolaget Ambea och satellituppkopplingsbolaget Ovzon, till och med näthandlaren Boozt som kanske gynnats av krisen på marginalen", säger han. Dessa aktier har fallit mycket medan inte så mycket hänt på intjäningsfronten, vilket kan skapa en stor uppsida när riskpremien kommer ned och osäkerheten kring corona blir lägre.

I motsats till de aktierna finns andra där fonden ligger kort: aktier som gått väldigt bra på marknaden under den snabba upphämtningsfasen. Där finns allt ifrån matvarubolag till telekomoperatörer.

Enligt Mattias Nilsson har placerare flytt in i aktier där osäkerheten upplevs vara lägre, även om uppsidan inte är så stor. Här kan man ha nått vägs ände kursmässigt. Medan index kanske "bara" är ned 20 procent sedan fallet började, finns det aktier som klarat sig bra och andra som har fallit mycket. Mattias Nilsson nämner verkstadsbolagen, som man tidigare varit skeptisk till på grund av konjunkturutsikter och värdering. Men nu när de har fallit 25-30 procent blir läget intressant, anser han.

En stor skillnad mot tidigare kriser är enligt Mattias Nilsson att förväntansbilden har ändrat sig så snabbt. Bilförsäljningen på de fem största europeiska marknaderna väntas nu falla från ungefär 11 miljoner ned till 7,5 miljoner i år. Under finanskrisen föll den från 11,5 miljoner till 10 miljoner bilar. Förväntningarna är alltså låga redan nu och investerarna har flytt risken.

"Så om läget normaliseras finns det en uppsida på kanske 30-40 procent i de här aktierna, vilket är länge sedan vi såg. Förväntningarna i Europa är att det här blir ett förlorat år och att försäljningen är ned 25-30 procent för hela året, men det finns möjlighet att det blir lite bättre", säger Mattias Nilsson.

På den motsatta sidan finns en del aktier som lever i samma värld som de övriga men där aktierna knappt har gått ned: som exempel nämner Mattias Nilsson Atlas Copco och Nibe.

"Fina bolag, men de är inte immuna mot vare sig konjunktur eller corona. Där ser vi att uppsidan är tämligen begränsad. Det som ändrat sig sedan i höstas är att den relativa värderingsskillnaden blivit ännu större", säger han.

Är det rimligt att anta att vi kommer att se fokus på värdering efter en sådan här händelse, för det blev det väl efter finanskrisen?

"Någonstans tror vi att värdering kommer att spela roll. Det man måste ha respekt för är att vi kan snabbt gå från en situation som präglas av panik, till att vi blåst en ny jättebubbla med alla stimulanser. Man kan inte utesluta att de populära bolagen blir ännu mer populära, men tesen nu är att vi förblir någonstans inom de normala ramarna", säger Mattias Nilsson.

När ni letar bolag i dag, jämfört med före krisen, har ni ändrat något i urvalet?Man skulle kunna tänka sig att tillverkande bolag tar extremt mycket stryk under en period följt av ett uppdämt behov.

"Helt klart. En anledning till att vi gillar industribolagen nu är att de följer den globala industriproduktionen väldigt väl. Kommer aktiviteten tillbaka i samhället vet vi att de bolagen kommer att följa med den trenden. Däremot inom detaljhandel eller hotell är läget mycket mer osäkert", säger Mattias Nilsson.

In i tumultet gick Catellas Hedgefond med en neutral positionering mellan långa och korta aktiepositioner. Enligt Mattias Nilsson har detta inte förändrats, trots det kraftiga ras som Stockholmsbörsen genomlevt. Trots den återhämtning som varit råder det enligt honom fortfarande stor osäkerhet, och det viktigaste för fondens aktiehandel är att den höga volatiliteten fortsätter att komma ned.

Just nu funderar vissa över risken för en så kallad "double-dip" - att något negativt kan komma efter den snabba upphämtningen. Mattias Nilsson svarar att fonden fortsätter att fokusera på vad som händer i den verkliga ekonomin.

"Volatiliteten är fortsatt så hög i marknaden att den kan röra sig 3-4 procent utan att något egentligen hänt. Vi försöker utvärdera datapunkterna: blir det bättre eller sämre? Det styr vår aktivitet".

Lyssna på podcasten med samma tema.

Catella Hedgefond

Prenumerera på våra nyhetsbrev.