26 februari 2016 | Nyheter
Företagsobligationsmarknaden har varit svag under inledningen av 2016, vilket har haft en negativ påverkan på avkastningen i våra räntefonder. Vi vill med detta brev ge vår syn på marknaden och vad vi tror om tillgångsslaget framöver.
Tre teman har präglat marknaden den senaste tiden:
- Oljepriset
- Oro i banksystemet i Europa
- Flöden och likviditet i marknaden.
Låt oss ägna oss lite tid på dessa teman vart och ett för sig.
Oljeprisutvecklingen
Under en relativt lång period har utvecklingen för samtliga tillgångsslag mer eller mindre handlat om en enda sak, utvecklingen av oljepriset.
Sedan årsskiftet har oljepriset som mest fallit 30 procent för att sedan hämta sig något från de lägsta nivåerna. Att ett lågt oljepris ger stora lättnader för konsumenter och företag har investerarkollektivet i princip bortsett från. Istället minskar just nu riskaptiten för aktier och företagsobligationer när priset på oljan faller. Anledningen till den höga samvariansen mellan oljepris och riskaptit kan vara rädslan för att det låga oljepriset skulle vara kopplat till en vikande efterfrågan på olja och andra råvaror generellt. Detta skulle i sin tur vara ett tecken på en svagare global konjunktur. Det finns emellertid inga tecken på en vikande efterfrågan på olja just nu. Tvärtom ökade den globala efterfrågan någon procentenhet förra året och förväntas öka någon procent även innevarande år. Nedanstående graf visar den totala efterfrågan på olja globalt.
Källa: Fearney Securities
Därför handlar det låga oljepriset snarare om ett större utbud av olja. De senaste åren har utbudet drivits av ökad amerikansk produktion (shale oil - olja som utvinns av sand/skiffer) och nu på senare tiden lättade sanktioner mot Iran. Men eftersom en stor andel av oljeproduktionen (framförallt i USA) är olönsam på dagens oljeprisnivå har utbudet på senare tid stabiliserats något i takt med att olönsam oljeutvinning stängs ner. Det i sig ger en grund till att oljepriset kan hitta nivåer då det stabiliseras. Ett stabilt oljepris gör det ointressant som indikator för risksentiment och därmed bryts sannolikt sambandet mellan oljepris och andra tillgångsslag.
En annan anledning till den historiska samvariansen kan vara risken för att de förväntade konkurserna inom energisektorn smittar av sig till banksektorn genom ökade kreditförluster. Vissa banker kommer säkert se ökade kreditförluster på grund av detta, men inte i den storleksordningen så att det skulle smitta av sig till ekonomin i stort. I norden har Den Norske Bank (DnB) störst oljeexponering av de nordiska bankerna. Av DnB´s utlåning utgör 7 procent utlåning till oljeindustrin. Kreditförluster borde med andra ord även i den banken vara hanterbara.
Medan bankerna ännu inte realiserat sina kreditförluster så har investerare i high yield obligationer kommit en bra bit på vägen. Väldigt få, om ens någon, high yield obligation emitterad inom oljesektorn handlar på sin återbetalningskurs i nuläget. Tvärtom är det inte ovanligt att priset ligger på 50-70 procent under sin återbetalningskurs. Det innebär att investerarkollektivet redan har prisat in stora kreditförluster inom industrin. Det innebär sannolikt att man i vissa fall har prisat in alldeles för stora kreditförluster. Skulle kreditförlusterna komma in lägre än vad marknaden tror, vilket kommer ske i flera fall, finns det naturligtvis stora kursvinster att göra för den selektive investeraren.
Oro i banksystemet i Europa
Medan oljeprisutvecklingen präglade marknaden även under 2015 så har drastiskt stigande upplåningskostnader för banker varit ett relativt nytt fenomen under 2016. Som vanligt började det i medelhavsområdet och spred sig upp till andra geografier. Framförallt har Deutsche Bank, efter två svaga kvartalsrapporter, ifrågasatts av sina fordringsägare.
Efter finanskrisen beslutade myndigheter och politiker att bankerna skulle tvingas bygga upp sitt eget kapital så att bufferten i kristider skulle förbättras. Tanken var att om bankerna byggde upp sitt kapital tillräckligt mycket så skulle inte skattebetalarna behöva rädda dem vid nästa finanskris. Problemet har varit att banker varit olika framgångsrika med att bygga upp sitt kapital. Deutsche Bank och flera av de sydeuropeiska bankerna tillhör inte de framgångsrika. När Deutsche Bank släppte sin andra svaga kvartalsrapport i följd ökade osäkerheten och investerare började helt enkelt ifrågasätta om banken skulle klara av sina åtaganden att betala ränta på sina juniora bankobligationer (så kallade Cocos). Som en följd av detta sjönk kursen på bankens utestående Cocos nästan 30 procent på ett par veckor. Precis som i fallet med oljeprisutvecklingen smittade kursrörelsen av sig på annat. I första hand drabbades andra banker som emitterat juniora bankobligationer - oavsett hur deras balansräkning såg ut. Diagrammet nedan visar hur de skandinaviska bankernas Cocos följt med Deutsche Banks Coco (röd) ner i värdering.
Källa: Bloomberg
När det plötsligt är möjligt att investera i en av Europas mest konservativa banker, Svenska Handelsbanken, till kurser som ger en förväntad årsavkastning på 7,5 procent (i deras juniora obligationer), bör man fråga sig om smittan till skandinaviska banker verkligen är rimlig. Svenska Handelsbankens kapitalbas uppgår till nästan 22 procent, jämfört med Deutsche Banks 11 procent. Tack vare Finansinspektionen har de svenska bankerna hårdare krav på sig och tillhör nu de banker som har starkast balansräkningar i Europa. Dessutom bygger de svenska storbankernas affärsmodell på kontorsrörelse och väldigt lite investment banking, med tillhörande off balance sheet exponering. Det innebär en betydligt mer stabil och förutsägbar intjäningsförmåga och risk för kreditförluster. Enligt oss är kursfallet i skandinaviska banker omotiverat och innebär i dagsläget en fundamental felprissättning.
Flöden och likviditet i marknaden
Inflöden till kreditfonder har vuxit exponentiellt i takt med att traditionella ränteplaceringar har erbjudit allt lägre förväntad avkastning. Detta har medfört att likviditetsrisken har ökat i betydelse vid sidan av kreditrisk och löptidsrisk. Flertalet större fonder i Skandinavien, med stora innehav av företagsobligationer, har en relativt likartad investerarbas som agerar utifrån ett liknande beteende mönster. Det innebär att utflöden kommer ungefär samtidigt för alla fonder – om än i olika storlek. För fonderna innebär det att det blir trångt i dörren när de ska realisera innehav för att möta kundernas uttag. Bankernas förmåga att absorbera risk och erbjuda lagerhållning av enskilda värdepapper har successivt reducerats i takt med nya regleringar, vilket inte hjälpt till i den här situationen.
I perioder med en generell riskaversion på kreditmarknaden så försämras således likviditeten allt mer och skillnaden mellan köp- och säljkurserna dras isär. För en fond så påverkar detta värderingen i underliggande obligationer, utan att det föreligger företagsspecifika orsaker. Utflöden i turbulenta marknader som domineras av säljare är en utmaning då fonden säljer innehav på en köpkurs som i vissa fall kraftigt spreadar isär från motsvarande säljkurs. En fond med inriktning mot företagsobligationer kan motverka likviditetsproblematiken framförallt genom högre kassahållning, högre andel likvida obligationer och en god diversifiering. Även en väl diversifierad och god underliggande kundbas och kundrelation är naturligtvis viktigt, så att fondens flöden i bästa möjliga mån går att förutse.
Sammanfattningsvis tycker vi att företagsobligationsmarknaden erbjuder många intressanta möjligheter i dagsläget. Kurserna på många enskilda företagsobligationer har sjunkit omotiverat mycket i förhållande till bolagens fundamentala situation. Traditionella ränteplaceringar erbjuder för låg eller i värsta fall negativ avkastning. Den ekonomiska tillväxten tuffar på om än i maklig takt. Emittenter inom bank, fastigheter och detaljhandel samt selektiva bolag i Norge bedömer vi som extra intressanta. I det korta perspektivet lär volatiliteten dock bestå, vilket medför att placeringshorisonten måste vara något längre än vad tidigare varit brukligt. Investerare med alltför kort placeringshorisont är de som riskerar att fatta fel beslut och triggas att sälja i panik när likviditeten är som sämst och priserna som lägst.